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　　展望一ღღ★、2025年AI系统有望深化应用ღღ★，苹果公司硬件端革新有望开启ღღ★，3C设备需求或将进入上行周期

　　尽管目前iPhone17的具体设计尚未定型并公布ღღ★，但根据目前媒体报道及产业链信息ღღ★，在iPhone16已搭载AI系统的背景下ღღ★，iPhone17有望进一步深化AI系统应用ღღ★，并结合更多硬件端升级来配合提升AI系统的使用体验ღღ★，具体包括处理器ღღ★、内存ღღ★、电池ღღ★、散热ღღ★、摄像头等模块ღღ★，同时2025年苹果公司有望进一步推动产线自动化改造（组装及检测设备均推进“机器替人”）ღღ★，并推出轻薄版本的iPhone17新尺寸机型ღღ★。

　　苹果公司在穿戴类产品上有望持续发力ღღ★，包括手表ღღ★、耳机产品或配备红外摄像头等传感器ღღ★，XR头显类新品有望持续开发并推向市场ღღ★。

　　整体而言ღღ★，在硬件端模块迭代加快ღღ★、产线自动化改造持续推进的背景下ღღ★，2025年3C设备需求值得期待ღღ★，且其后新品及硬件迭代有望延续ღღ★，我们判断2025年开始3C设备需求或将进入上行周期ღღ★。

　　iPhone16已搭载Apple Intelligence系统ღღ★，iPhone17有望在硬件端进一步升级ღღ★，产线迭代ღღ★、产品销量值得期待ღღ★。

　　2024年ღღ★，随着苹果公司发布Apple Intelligence系统并在iPhone16系列初步应用ღღ★，其在软件层面堪称迎来里程碑式创新ღღ★。同时ღღ★，如前文所述ღღ★，iPhone16系列亦在处理器ღღ★、屏幕ღღ★、影像等硬件层面有所升级ღღ★，但整体变化幅度并不大ღღ★，因此2024年3C设备行业需求增长并不明显ღღ★。

　　展望2025年ღღ★，尽管目前iPhone17的具体设计尚未定型并公布ღღ★，但根据目前媒体报道及产业链信息ღღ★，iPhone17有望进一步深化AI系统应用ღღ★，并结合更多硬件端升级来配合提升AI系统的使用体验ღღ★，同时2025年苹果公司有望进一步推动产线自动化改造ღღ★、推出新尺寸机型ღღ★。整体而言ღღ★，2025年3C设备需求值得期待ღღ★。

　　在2025年即将发布的iPhone 17系列中ღღ★，苹果AI系统将进一步迎来显著升级ღღ★，直接影响体现在芯片ღღ★、电池ღღ★、散热等多个方面ღღ★，此外手机尺寸ღღ★、摄像头等方面有望不同程度变化ღღ★。

　　处理器方面ღღ★，随着AI功能的增强蜜芽.miya188.cnn最新ღღ★，对端侧算力的需求也在不断增长ღღ★。2024年12月ღღ★，据科技媒体Macrumors报道ღღ★，iPhone 17将搭载基于台积电N3P工艺 / 3nm制程的处理器ღღ★，标准版从A18处理器升级到A19处理器ღღ★，Pro版则从A18 Pro处理器升级到A19 Pro处理器ღღ★，预计将在处理速度和能效比方面实现显著提升ღღ★，尤其是有望为AI任务提供更强大的处理能力ღღ★。此外ღღ★，至少有一款iPhone 17 机型将使用Apple自制的Wi-Fi 7芯片ღღ★，这一变化将进一步提升设备的网络连接速度和稳定性ღღ★。

　　内存方面ღღ★，据悉iPhone17系列有望首次配备12GB内存ღღ★，其中iPhone 17Pro和Pro Max版本将会标配12GB内存尊龙凯时app平台官网ღღ★，这将显著提升手机的多任务处理能力和端侧AI支持ღღ★，使得本地化AI能够在终端设备上直接运行和处理ღღ★，响应速度更快ღღ★，此外其他两款机型iPhone 17和iPhone 17 Slim/Air仍配备8GB内存ღღ★。

　　2）电池ღღ★：iPhone16Pro已开始采取钢壳电池替代传统铝塑软包电池ღღ★，iPhone17系列或推广使用机型ღღ★。

　　欧盟于2023年8月17日生效的《电池法案》(2023/1542)明确规定ღღ★，从2027年起消费电子领域的电池必须是可拆卸和可回收的ღღ★，以兼顾环保和用户便利ღღ★。苹果为了满足这一新规ღღ★，在iPhone 16系列中提前布局ღღ★，并在Pro机型上已采取钢壳电池这一设计ღღ★。

　　钢壳相较于传统铝塑软包外壳ღღ★，散热性更好ღღ★、安全性提升（降低外部冲击和电池鼓包造成的安全风险）ღღ★、容量空间利用率更佳ღღ★，缺点主要为重量较大ღღ★、加工难度（工艺更复杂ღღ★，需增加激光焊接等设备并保证良率）和成本较高（主要由于材料和生产工艺的复杂性）ღღ★。

　　在iPhone16系列中ღღ★，仅iPhone16Pro机型采用了钢壳电池ღღ★，定价更高的iPhone16Pro Max仍采用传统方案ღღ★，我们判断该机型的重量较大ღღ★，采用传统的铝塑软包壳就是为了控制整机重量ღღ★。目前尚无官方消息确认iPhone 17系列会有几款机型采用钢壳电池方案ღღ★。

　　3）散热ღღ★：据中关村在线等科技媒体报道ღღ★，预计iPhone 17系列在散热方面的升级主要体现在以下方面ღღ★：

　　①iPhone17全系标配石墨片散热ღღ★：iPhone 17系列有望全系标配石墨片散热技术ღღ★，这一改进对标安卓系品牌ღღ★，将有效提升手机的散热性能ღღ★。

　　② iPhone17 Pro Max机型或采用VC+石墨片散热组合ღღ★：在高端机型iPhone 17 Pro Max上ღღ★，苹果或进一步采用VC均热板技术ღღ★，结合石墨片构成双重散热设计ღღ★。

　　③散热能力增强有望助力AI性能提升ღღ★：得益于散热性能的提升ღღ★，结合前文所述的内存升级ღღ★，iPhone17系列产品的AI性能ღღ★、多任务处理和应用响应速度有望大幅提升ღღ★。

　　4）摄像头ღღ★：持续全方位升级ღღ★。据科技媒体Macrumors报道ღღ★，iPhone17系列产品所配备的摄像头有望进一步全方位升级ღღ★：

　　1）iPhone 17全系标配ღღ★：预计iPhone 17全系配备一个2400万像素的前置摄像头（目前iPhone16为1200万像素）ღღ★，带有六元素镜头ღღ★，更高的像素数可以在裁剪时提供更多细节和更清晰的图像ღღ★。2）iPhone 17 Pro Maxღღ★：预计将配备4800万像素广角摄像头ღღ★、4800万像素超广角摄像头和4800万像素四棱镜Telephoto摄像头ღღ★，由此该款产品有望成为第一款配备三个4800万像素摄像头的iPhoneღღ★。3）iPhone 17 Slim/Airღღ★：预计将配备一个4800万像素的单镜头后置摄像头ღღ★。4）至少一款iPhone 17将配备机械光圈ღღ★：用户可调整iPhone 17光圈的大小ღღ★，改变到达镜头的光量ღღ★。目前的iPhone型号有固定的光圈ღღ★，但可变光圈可以在浅景深下拍摄图像ღღ★。

　　iPhone 17 Slim/Airღღ★：据科技媒体Macrumors报道ღღ★，苹果公司正在为2025年开发一款全新的轻薄版本的iPhoneღღ★，该款产品或被命名为iPhone 17 Slim或iPhone 17 Airღღ★，并将在iPhone17机型序列中取代是“Plus”型号ღღ★，后者由于销量不佳将被苹果公司从2025年的产品线中淘汰ღღ★。苹果迄今为止制造的最薄的iPhone是6.9毫米的iPhone 6ღღ★，预计iPhone 17 Air会更薄ღღ★，相比之下ღღ★，iPhone 16 Pro和iPhone 16 Pro Max的厚度为8.25mmღღ★。屏幕尺寸方面ღღ★，据悉iPhone 17 Slim/Air的尺寸预计将介于iPhone 17 Pro和17 Pro Max之间ღღ★。

　　iPhone17其他型号ღღ★：据科技媒体Macrumors报道ღღ★，苹果公司可能会在2025年为标准iPhone 17型号推出新的显示屏尺寸ღღ★。iPhone 17的尺寸将从6.1英寸增加到6.3英寸ღღ★，与iPhone 16 Pro的尺寸相同ღღ★。iPhone 17 Pro和iPhone 17 Pro Max的尺寸将分别维持6.3英寸和6.9英寸ღღ★。

　　从设备端角度看ღღ★，全新的iPhone 17 Slim/Air的厚度和屏幕尺寸都有较大变化ღღ★，有望促进设备端较大的更新及改造需求ღღ★。

　　此外ღღ★，据部分科技媒体爆料ღღ★，苹果公司已对折叠屏手机开启研究工作ღღ★，且开发轻薄版本的iPhone 17 Slim/Air一定程度上也是为了折叠屏手机做铺垫ღღ★，但由于苹果公司对于折痕ღღ★、铰链耐用性问题比较看重ღღ★，因此目前仍处于早期阶段ღღ★。

　　耳机ღღ★：据彭博社ღღ★，苹果公司正在研发一款带有红外摄像头的AirPods耳机ღღ★，该耳机配备的摄像头能够对用户周围区域环境进行扫描ღღ★，这款产品有望在2027年发布ღღ★。增加这一功能主要为了与Apple Intelligence设备配对ღღ★，并辅助iPhone执行一些人工智能相关的任务ღღ★，同时还可以与Vision Pro进行配对ღღ★，以此改善空间音频体验ღღ★，比如用户在同时使用Vision Pro和新AirPods观看视频时ღღ★，当转动头部朝向特定方向ღღ★，该方向的声源就会得到强调ღღ★，进而增强空间音频的效果ღღ★，让用户仿佛身临其境ღღ★。另一方面ღღ★，还能实现隔空手势操作ღღ★，进一步增强人机交互的便捷性ღღ★。这款耳机的摄像头并非用于用户拍照或录像ღღ★，而是类似于iPhone上的Face ID接收器ღღ★，属于红外摄像头ღღ★。

　　手表ღღ★：苹果已申请关于Apple Watch配备屏下摄像头的专利ღღ★。2024年3月ღღ★，根据美国商标和专利局（USPTO）公示的清单ღღ★，苹果公司获得了一项关于 Apple Watch 的专利ღღ★，重点展示了屏下摄像头解决方案ღღ★，可以用于拍照ღღ★、Face ID 以及追踪面部和物体等ღღ★。根据专利设计草图ღღ★，摄像头可以隐藏在屏幕下方ღღ★，显示面板可包括一个高透光区ღღ★，在不影响日常使用的情况下ღღ★，增加到相机模块的透光率ღღ★。高透光区域的大小可能取决于多个相机模块参数ღღ★，包括视场角ღღ★、入口瞳孔大小和位置ღღ★、镜筒尺寸ღღ★、F 数等ღღ★。高透光区可与相机模块参数共同设计ღღ★，以实现更小的高透光区和更好的相机模块性能ღღ★。若该技术能够实现量产应用ღღ★，增加了实时的图像采集能力的Apple Watch将成为一个更加独立的智能终端ღღ★，通过收集更多的环境信息赋能于Apple Intelligence系统ღღ★。

　　MR头显ღღ★：自苹果一代Vision Pro上市后ღღ★，由于其销售情况并不理想ღღ★，苹果公司对于下一代MR头显产品的规划几经波折ღღ★，目前具体规划尚不明确ღღ★。根据最新情况ღღ★，苹果公司目前有两款产品储备ღღ★，分别为Apple Vision Pro 2和平价款的Apple Visionღღ★。据彭博社11月报道ღღ★，Apple Vision Pro 2预计在2025年秋季或2026年春季推出ღღ★，同时平价款Apple Vision也仍处于打样阶段ღღ★，但推出时间或被推迟到 2027 年以后ღღ★。外观方面ღღ★， Vision Pro 2可能与当前一代的苹果Vision Pro外观大致相同ღღ★。在硬件配置方面ღღ★，Vision Pro 2将从首代使用的M2芯片升级至即将推出的M5芯片ღღ★，后者可能基于更先进的工艺制程ღღ★，从而带来巨大的性能提升ღღ★。此外ღღ★，苹果近期在VisionOS 2.2中推出了新的Mac扩展屏选项ღღ★，包括宽屏和超宽屏显示ღღ★，这一新功能为Vision Pro 2拓宽了应用场景ღღ★，如工作ღღ★、学习ღღ★、娱乐等ღღ★。

　　AR智能眼镜ღღ★：据彭博社ღღ★，苹果已经启动了一项关于AR智能眼镜的内部研究项目ღღ★，代号为Atlas蜜芽.miya188.cnn最新ღღ★，意在对标Meta与Ray-Ban合作推出的智能眼镜ღღ★。该项目于2024年10月底正式启动ღღ★，由苹果硬件工程部门下的产品系统质量团队负责ღღ★。苹果希望通过这一项目收集员工对现有市场上智能眼镜产品的反馈ღღ★，以便更好地指导AR智能眼镜的研发工作ღღ★。此前ღღ★，苹果已在增强现实（AR）领域投入大量资源ღღ★，推出了ARKit平台ღღ★，并在iPhone和iPad上集成了AR功能ღღ★。

　　当前在苹果公司及其代工厂中ღღ★，iPhone等消费电子产品的整机组装和检测环节（FATP段）自动率较低ღღ★，各道工序由众多单机设备构成ღღ★，并呈现出孤岛式作业ღღ★、人机结合的特征ღღ★，因此在其组装产线中需要众多产业工人ღღ★。

　　2024年6月ღღ★，据美国科技媒体The Information报道ღღ★，苹果公司已要求代工厂在未来几年内减少iPhone组装产线普通人力需求ღღ★，部分产线普通人力需求相较过去可减少约50%ღღ★，这一举措被视为提高自动化生产目标的一部分ღღ★。实际上早在2022年ღღ★，苹果公司在FATP段的核心设备供应商博众精工已配合前者开发出高度自动化的组装设备ღღ★。博众精工为苹果公司开发了覆盖整个FATP段的柔性模块化生产线ღღ★，该产线具备高度的自动化ღღ★、高柔性ღღ★、高通用性的特点ღღ★，整线由数十台单机设备串联起来的全自动化线体ღღ★，集成自动上下料ღღ★、组装ღღ★、点胶ღღ★、灌胶ღღ★、固化ღღ★、剪胶柱和检测等多种生产工艺ღღ★，可靠性ღღ★、自动化程度高ღღ★，基本实现无人化运行ღღ★。2023年ღღ★，针对手机目前主要应用在面板和背板的组装和检测环节ღღ★，博众精工已交付超40条柔性模块化生产线到客户端ღღ★，后续该产线可以覆盖手机生产中的更多工艺环节ღღ★，并进一步拓展到消费类电子其他终端产品的生产中ღღ★。

　　检测环节同样自动化程度有待提升ღღ★，2024年快克智能凭借AI深度学习技术的创新应用和在大客户端积累的丰富经验ღღ★，成功研发了 AOI多维全检设备ღღ★，从局部焊点检测突破到PCB&FPC和芯片检测的各类复杂场景ღღ★，包括元器件ღღ★、mylarღღ★、侧面胶水ღღ★、高反光芯片ღღ★、透明胶水厚度ღღ★、胶水气泡以及高密度微孔内焊锡质量的检测ღღ★，成为大客户首批全检设备供应商ღღ★。

　　1）宏观经济和制造业景气度下滑风险ღღ★：消费电子设备行业属于专用设备行业ღღ★，需求与下游消费电子行业的资本开支直接相关ღღ★，本质上与消费电子产品的创新幅度相关ღღ★，也与宏观经济水平相关度较高ღღ★。若未来国内外消费电子行业创新仍较小ღღ★、终端产品销量仍维持疲软ღღ★，下游行业资本开支或将维持低位ღღ★，将可能影响消费电子设备行业的发展环境和市场需求ღღ★。

　　2）下游产业政策变化风险ღღ★：若消费电子设备产业政策发生重大不利变化ღღ★，将对相关公司经营业绩产生不利影响ღღ★。

　　3）市场竞争风险ღღ★：若消费电子设备行业各国内参与者加大市场竞争力度ღღ★，主动采取降低价格获取市场的竞争策略ღღ★，相关企业将面临市场竞争加剧ღღ★、利润率降低甚至亏损的风险ღღ★。

　　①国内市场ღღ★，一方面积极支持半导体ღღ★、人形机器人等泛科技新兴方向的发展ღღ★，另一方面通过大规模设备更新政策激活存量更新市场需求ღღ★；大力度化债有望释放一定内需ღღ★；制造业投资虽然目前是弱复苏ღღ★，但是成熟产业设备更新与出海以及新兴产业国产化方向的投资呈现明显的结构性亮点ღღ★。②海外市场ღღ★，美国对华科技领域打压边际加强ღღ★，中美贸易争端后美国设备进口额中国占比呈下降趋势ღღ★，同时需要关注特朗普上台后加征关税的风险ღღ★，但是非美市场包括欧洲ღღ★、东南亚ღღ★、印度ღღ★、非洲ღღ★、中东等ღღ★，中国企业大有可为ღღ★。

　　其中ღღ★，半导体设备核心逻辑不仅在于国产化ღღ★，还有行业格局优化ღღ★；人形机器人的未来是星辰大海ღღ★，目前尚处于主题投资阶段ღღ★，不断有新企业涌入ღღ★，竞争格局尚未定型ღღ★。

　　其中ღღ★，电梯板块的设备更新是唯一TO C的市场ღღ★，可类比汽车ღღ★、家电ღღ★，且补贴力度更高ღღ★，在存量更新与老楼加装需求推动下ღღ★，预计电梯行业投资逻辑将逐步从地产链条向存量更新ღღ★、加装ღღ★、维保市场转变ღღ★，对标成熟市场友商ღღ★，行业最终有望迎来业绩的可持续增长以及估值提升ღღ★。船舶本轮全球更新周期预计将持续到2030年附近ღღ★，叠加行业内大规模的资产重组ღღ★，有望看到船企报表质量持续改善ღღ★。轨交市场ღღ★，铁路投资增速持续向好ღღ★，动车组高级修与机车更新等存量需求占比提升ღღ★。

　　我们认为本轮出海需求的持续性将超出市场预期ღღ★，源自当前地缘政治背景下ღღ★，各个国家都在加强产业链本土化建设ღღ★，这个过程对制造业ღღ★、基建与地产投资的拉动预计将持续5年或者更长时间ღღ★，中国设备通过出口向出海升级ღღ★，将深度参与ღღ★、受益这个过程ღღ★。

　　1）宏观经济波动风险ღღ★：若未来国内外宏观经济环境发生变化ღღ★，下游行业投资放缓ღღ★，将可能影响制造业的发展环境和市场需求ღღ★，从而给机械行业公司的经营业绩和盈利能力带来不利影响ღღ★。

　　2）国际贸易环境对行业经营影响较大的风险ღღ★：近年来国际贸易环境不确定性增加ღღ★，逆全球化贸易主义进一步蔓延ღღ★，部分国家采取贸易保护措施ღღ★，机械行业发展将受到一定冲击ღღ★。

　　3）行业扩产不及预期的风险ღღ★：若下游行业扩产不及预期ღღ★，则相应的设备需求将会下降ღღ★，会对行业内公司订单ღღ★、业绩等造成不利影响ღღ★。

　　自2020年以来ღღ★，全球火箭发射次数连续三年创下新高ღღ★，全球航天活动显著增加ღღ★，呈现出前所未有的活跃态势ღღ★。

　　在通信卫星领域ღღ★，我国低轨卫星的建设相对滞后于高轨高通量卫星ღღ★。天通一号卫星是我国成熟的GEO卫星星座ღღ★，已被各行业广泛应用ღღ★。2024年ღღ★，我国两大巨型星座（GW及G60）正式组网开启ღღ★，标志着2025年星座部署将进入常态化发射的新时代ღღ★。截至2024年末ღღ★，SpaceX星链卫星已累积发射超7000颗ღღ★，星网GW及垣信G60分别部署了10颗和54颗卫星ღღ★。

　　星座建设进度受多种因素影响ღღ★，包括各公司的建设规划ღღ★、火箭可回收技术的发展以及市场需求等ღღ★。从产业驱动因素来看ღღ★，国家政策ღღ★、技术ღღ★、资本以及地方布局都为国内商业航天产业发展带来了持续推力ღღ★。

　　卫星互联网产业上游制造是卫星应用产业的空间基础设施ღღ★、卫星应用产业拓展市场的关键基础ღღ★。当前我国卫星互联网产业进入快速发展期ღღ★、叠加传统导航ღღ★、遥感等卫星应用产业的持续发展ღღ★，对产业链上游卫星制造构成了核心增长力ღღ★。

　　华为应用卫星通信ღღ★，手机直连卫星成标配ღღ★。2024年4月19日ღღ★，华为Pura70上市开售ღღ★，此次华为Pura 70系列共有4个版本ღღ★，除基础版外ღღ★，其他三版均带有卫星通信功能ღღ★，采用北斗卫星+天通卫星通信方式ღღ★。其中ღღ★，北斗卫星消息支持发送或接收卫星消息ღღ★，消息可自由编辑ღღ★，更可发送图片消息ღღ★。天通卫星通信可拨打和接听卫星电话还可自由编辑卫星消息ღღ★。去年9月ღღ★，华为首次推出具备手机直连卫星功能的mate60系列ღღ★；同年10月ღღ★，美国SpaceX在星链（Starlink）官网也推出了星链直连手机业务介绍ღღ★。

　　截至2024年末ღღ★，SpaceX星链手机直连（Starlink Direct to cell）星座拥有近350颗卫星ღღ★，单波束容量10Mbpsღღ★，完成第一阶段壳层的手机直连卫星星座建设ღღ★。

　　SpaceX的350颗手机直连卫星均于2024年发射ღღ★，下一步计划在2025年将手机直连卫星的数量增加一倍ღღ★。2024年11月26日ღღ★，FCC给SpaceX颁发了第一阶段手机直连卫星服务的许可ღღ★，同期ღღ★，批准了T-Mobile公司将其PCS1.9GHz频率租赁给星链Starlink以提供手机直连卫星服务的申请ღღ★，结合前两个月星链Starlink在日本ღღ★、新西兰等海外地区的测试ღღ★，以及前两个月飓风海伦过境美国时ღღ★，星链Starlink手机直连首次大规模的商用测试ღღ★，可以基本判定ღღ★，就文字信息及语音和视频通话服务ღღ★，星链Starlink DTC已经完成了技术验证ღღ★，文字信息的存量手机（4G LTE）直连卫星已经初步具备商用能力ღღ★。

　　产业链上游（卫星制造端）率先发力ღღ★，总装国央企主力地位ღღ★，部组件民企深度参与ღღ★。产业链上游（火箭发射端）国有民营商业航天齐发力ღღ★，一箭多星与可回收技术为重点ღღ★，商业航天发射场建设需求迫切ღღ★。产业链中游（卫星测运控）资本化程度较低ღღ★，国央企领衔开展ღღ★。产业链中游（地面设备）地面端市场需求多元化ღღ★，国有民营各具竞争优势ღღ★。产业链下游（卫星数据）卫星互联网应用大蓝海ღღ★，1+N行业格局（时空信息集团领衔）ღღ★。

　　根据泰伯智库数据ღღ★，从产业链各细分领域来看ღღ★，商业航天产业中下游市场规模远超上游ღღ★，融资金额总和占比更是达到了80%以上ღღ★。其中ღღ★，中游火箭发射领域即将由“期望膨胀期”进入“泡沫破灭低谷期”ღღ★，未来几年市场格局有望被重塑ღღ★。下游卫星遥感应用有望进入收获期ღღ★，市场潜力预计进一步得到释放ღღ★。

　　2024年11月18日ღღ★，GW星座首批卫星于五院天津基地ღღ★，交由商业物流公司运至天津滨海国际机场ღღ★，并由商业运输飞机将卫星转运至文昌ღღ★。位于天津基地的卫星柔性智造中心ღღ★，每周可出厂4-5颗小卫星ღღ★，年产能计划200颗ღღ★。

　　文昌国际航天城卫星超级工厂预计2025年6月投产ღღ★，年产卫星计划1000颗ღღ★。该工厂由国际卫星先进制造中心和国际星箭协同研发中心组成ღღ★，是亚洲最大的在建卫星工厂ღღ★。工厂采用“1+1+8”架构ღღ★，实现卫星生产与火箭发射的“无缝对接”尊龙凯时app平台官网ღღ★，降低成本和风险ღღ★。项目面临高施工标准和复杂工艺挑战ღღ★，但通过优化施工组织和资源调配ღღ★，确保了项目进度和质量ღღ★。文昌国际航天城将促进产业创新ღღ★，已有20余家企业入驻ღღ★，未来将形成更具竞争力的产业生态ღღ★。

　　中国科学院微小卫星创新研究院（上海微小卫星工程中心）由中国科学院于2017年9月正式发文成立ღღ★，是中国航天科技五院ღღ★、八院之外的全国第三家具备整星研制生产能力的单位ღღ★，计划年产300颗卫星ღღ★。2022年10月底ღღ★，上海微小卫星工程中心通过竞标承担第一代“千帆星座”324颗卫星的研制任务ღღ★。按照规划ღღ★，2025年“千帆星座”将完成一期648颗卫星的部署ღღ★，初步构建全球覆盖的卫星互联网系统ღღ★。

　　格思航天ღღ★，计划年批量生产500颗卫星的能力ღღ★。截至2024年ღღ★，已高质量地完成了超100颗卫星的装配ღღ★、试验服务ღღ★，包括北斗三号组网卫星ღღ★、碳卫星ღღ★、暗物质粒子探测卫星等ღღ★。自主打造的“柔性智能ღღ★、批量制造”的卫星工厂ღღ★，采用卫星脉动式总装生产线进行批量生产ღღ★，运用机器人柔性装配ღღ★、数字化测量等多项核心技术ღღ★，让成本降低35%ღღ★、生产效率提升了40%以上ღღ★。打造了行业领先的先进复合材料结构件生产线ღღ★、卫星铝氨槽道热管生产线和卫星脉动式总装生产线ღღ★，构建了新型低成本ღღ★、大批量卫星制造模式ღღ★，提升了卫星工业化ღღ★、规模化的制造能力ღღ★。

　　2024年共三型火箭进行了VTVL试验ღღ★，分别是航天科技八院的某型火箭ღღ★、蓝箭航天的朱雀三号VTVL-1及深蓝航天的星云一号ღღ★。展望2025年ღღ★，朱雀三号ღღ★、天龙三号ღღ★、力箭二号ღღ★、双曲线三号ღღ★、智神星一号ღღ★、星云一号等多型号研制进程加速ღღ★，有望首飞ღღ★。

　　其中ღღ★，大运力的长征十二乙ღღ★、朱雀三号ღღ★、星云一号以及天龙三号ღღ★，都将成为中国航天首款可重复使用火箭的有力争夺者ღღ★，能够对千帆星座和GW星座的高密度发射提供强有力的发射保障ღღ★。

　　中国可回收火箭面临的技术挑战包括材料应用ღღ★、深度变推力技术和气动优化ღღ★。根据泰伯智库预测ღღ★，与SpaceX相比ღღ★，中国商业可重复火箭研发进展与猎鹰9同步ღღ★，但实现垂直回收可能需至2027年左右ღღ★，形成成熟回收复用能力预计还需5年ღღ★。中国民营火箭企业虽起步晚ღღ★，但发展迅速ღღ★，正逐步缩小与国际领先技术的差距ღღ★。

　　政策端ღღ★，2024年政府工作报告提出ღღ★，积极打造商业航天等新增长引擎ღღ★。商业航天作为战略性新兴产业ღღ★，得到了国家的高度重视和支持ღღ★。火箭发射端ღღ★，海南国际商业航天发射中心一号发射工位已经正式竣工ღღ★，这标志着中国首个商业航天发射场在形成发射能力过程中取得了关键进展ღღ★；位于宁波象山的中国第五座航天发射场建设有序推进ღღ★。企业端ღღ★，国央企集团加速布局商业航天ღღ★，卫星制造端与火箭发射端加速补齐短板ღღ★，航天科技集团于2024年9月分别成立了商业卫星公司与商业火箭公司ღღ★。随着我国商业主体性确定ღღ★，行业整体有望加速发展ღღ★。同时ღღ★，随着供应链的变革ღღ★，由传统军工供应链体系转向商业与民营市场ღღ★，成本与效率有望大幅提升ღღ★。产品端ღღ★，在刚结束的第十五届珠海航展上ღღ★，嫦娥六号探测器ღღ★、鹊桥二号卫星ღღ★、重型运载火箭等重磅展出ღღ★，可重复运载火箭ღღ★、80吨级可重复使用液氧甲烷发动机等与公众见面ღღ★，展现了航天重大工程任务和可重复使用火箭领域取得的进展和突破ღღ★。

　　巨型低轨卫星星座的建设和运营ღღ★，具有周期长ღღ★、技术集成度高ღღ★、高风险等工程特点ღღ★。我国国有民营企业纷纷布局ღღ★，卫星研制与火箭发射模式逐步转型ღღ★，关键技术及产能瓶颈有望突破ღღ★，商业航天力量有望加速低轨互联网布局进程ღღ★。同时ღღ★，随着海南商业航天发射场的首飞ღღ★、多款可复用商业航天火箭计划发射ღღ★、手机直连卫星商业化应用发展ღღ★、卫星互联网海外开展试运营业务ღღ★，预计2025年我国星座整体建设进程将迈入新的阶段ღღ★。

　　占频保轨时间紧任务重ღღ★，美国SpaceX星链先发优势明显ღღ★，倒逼我国卫星互联网产业量产逻辑提速ღღ★。卫星的低成本制造和高产能是组建海量巨型星座的两大前提ღღ★，我国与SpaceX仍存较大差距ღღ★。海南文昌“卫星超级工厂”建成后有望解决我国卫星互联网制造端产能瓶颈ღღ★。但量产逻辑下的低成本制造与其可靠性是亟待突破的关键点ღღ★，有待进一步技术与时间验证ღღ★。

　　卫星的低成本制造和高产能是组建海量巨型星座的两大前提ღღ★，我国与SpaceX仍存较大差距ღღ★。上游卫星制造端以量换价ღღ★，营收规模增长ღღ★、利润率有所下滑或为未来趋势ღღ★。

　　近年来ღღ★，随着通信ღღ★、导航ღღ★、气象观测等需求的不断增加ღღ★，全球卫星数量迅速增长ღღ★，带动了卫星制造端测试环节企业的市场需求ღღ★。尤其是小卫星和卫星星座的快速发展ღღ★，如SpaceX的Starlink项目ღღ★，从单星定制化到批量化生产卫星的行业大趋势下ღღ★，更是需要频繁且精确的测试ღღ★，为测试环节企业带来了巨大的市场机会ღღ★。

　　卫星互联网应用端ღღ★，航空ღღ★、海洋等传统领域有望率先发力ღღ★；我国高轨卫星互联网空间基础设施成熟度高于低轨卫星互联网产业ღღ★，并有望进一步完善ღღ★。卫星互联网的价值链中ღღ★，下游应用占据重要地位ღღ★，地面接收终端及配套设施的市场空间将随着应用的成熟而逐步扩大ღღ★。星网集团控股ღღ★，中国时空信息集团成立ღღ★，统筹卫星领域数据服务ღღ★。此外ღღ★，与传统运营商ღღ★、运营设备商的协同合作（如中国移动ღღ★、中国电信ღღ★、华为）ღღ★，加速推进卫星互联网产业链进程ღღ★，为下游应用ღღ★、成本降低和商业化提供新的动力ღღ★。

　　2024年我国商业航天发射进度不及预期ღღ★，低于计划的100次发射任务ღღ★。2025年随着多型可回收火箭计划首飞ღღ★，包括长征十二乙ღღ★、朱雀三号ღღ★、双曲线三号ღღ★、智神星一号ღღ★、力箭二号ღღ★、星云一号ღღ★、引力二号ღღ★、天龙三号等ღღ★；海南商业航天发射场投入使用ღღ★；及多个卫星星座加速组网建设ღღ★；常态化发射有望带来我国航天发射量新高ღღ★。

　　研发周期与资本长期陪伴的冲突ღღ★。航天产业具有“长周期ღღ★、高投入ღღ★、颠覆性”的特点ღღ★，产品商业化周期长ღღ★，技术研发投入高ღღ★，这两点对于公司存续是巨大考验ღღ★。历史上美国多家商业航天发射公司竞争ღღ★，最终只有SpaceX脱颖而出实现盈利ღღ★，并占据全球近一半发射市场份额ღღ★。我国商业火箭公司与我国星座建设进度紧密相关ღღ★，技术路线同质化ღღ★，主要集中在大推力ღღ★、大液体ღღ★、可回收领域ღღ★，或出现赢者通吃的市场格局ღღ★。

　　我国卫星互联网产业起步晚ღღ★，面对稀缺且不可再生的轨道资源ღღ★，正在加快产业布局ღღ★。1）国家积极整合优势资源ღღ★，2021年在雄安注册成立中国卫星网络集团有限公司（星网集团）ღღ★，致力于建设一个更加庞大的低轨卫星移动通信与空间互联网系统尊龙凯时app平台官网ღღ★。2）商业火箭与商业卫星公司成立ღღ★，国有民营共同布局产业ღღ★。航天科技集团于2024年9月分别成立了商业卫星公司与商业火箭公司ღღ★。随着我国商业主体性确定ღღ★，行业整体有望加速发展ღღ★。同时ღღ★，随着供应链的变革ღღ★，由传统军工供应链体系转向商业与民营市场ღღ★，成本与效率有望大幅提升ღღ★。从市场竞争格局来看ღღ★，民营企业成为商业航天重要参与者ღღ★。我国商业航天参与者主要分为民营企业ღღ★、中国科学院系企业和航天系企业ღღ★。形成以航天科技ღღ★、航天科工等航天国央企引领ღღ★，民营企业积极参与的多元化卫星互联网产业格局ღღ★。

　　1ღღ★、卫星互联网建设不及预期ღღ★。卫星互联网产业系国家重点扶持的战略新兴产业ღღ★，随着卫星互联网产业的发展ღღ★，国家可能会出台新的政策和法规来规范和指导产业的健康发展ღღ★，这些政策和法规的调整可能会对行业的生产运营和投资决策产生影响ღღ★。

　　2ღღ★、技术突破不及预期ღღ★。尽管中国在卫星互联网领域取得了一系列进展ღღ★，但与国际最先进水平相比ღღ★，仍存在一定的技术差距蜜芽.miya188.cnn最新ღღ★。如何突破关键核心技术ღღ★，特别是在一箭多星ღღ★、低成本制造等方面ღღ★，仍是制约产业快速发展的关键因素ღღ★。

　　3ღღ★、频谱和空间资源争夺ღღ★。随着低轨道卫星数量的急剧增加ღღ★，频谱资源和空间轨道资源的争夺将日益加剧ღღ★。如何在国际上协调和争取更多的频谱和轨道资源ღღ★，以确保我国卫星互联网系统的稳定运行ღღ★，是一个长期和复杂的挑战ღღ★。

　　2024年年底以来ღღ★，军工板块出现诸多积极信号ღღ★，核心公司发布合同公告ღღ★，核心公司业绩企稳ღღ★，2025年预计管理交易额增加ღღ★，显示军工基本面已经开始加速回暖ღღ★。

　　军工板块基本面已经开始加速回暖ღღ★，Q1各类催化剂特别是订单公告有望持续兑现ღღ★，当前投资军工板块已经具备较高性价比ღღ★，新旧周期的拐点已经出现ღღ★，板块回调建议加仓ღღ★。

　　2025年标志着中国民营火箭企业发展的第十年ღღ★，中国在可回收火箭领域取得显著进展ღღ★。2024年共三型火箭进行了VTVL试验ღღ★，分别是航天科技八院的某型火箭ღღ★、蓝箭航天的朱雀三号VTVL-1及深蓝航天的星云一号ღღ★。展望2025年ღღ★，朱雀三号ღღ★、天龙三号ღღ★、力箭二号ღღ★、双曲线三号ღღ★、智神星一号ღღ★、星云一号等多型号研制进程加速ღღ★，有望首飞ღღ★。其中ღღ★，大运力的长征十二乙ღღ★、朱雀三号ღღ★、星云一号以及天龙三号ღღ★，都将成为中国航天首款可重复使用火箭的有力争夺者ღღ★，能够对千帆星座和GW星座的高密度发射提供强有力的发射保障ღღ★。2024年蜜芽.miya188.cnn最新ღღ★，我国两大巨型星座（GW及G60）正式组网开启ღღ★，标志着2025年星座部署将进入常态化发射的新时代ღღ★。其他商业化星座部署有序推进ღღ★。

　　军工已经成为周期成长板块ღღ★，一般5年为一个周期ღღ★，上一轮周期为2019年Q3-2024年Q2ღღ★，新一轮周期预计为2024年Q3-2029年Q2ღღ★，当前正处于新周期上行周期的初级阶段ღღ★。其中ღღ★，5年周期一般分为3年上行周期ღღ★，2年下行周期ღღ★。上一轮上行周期为2019年Q3-2022年Q2ღღ★，上一轮下行周期为2022年Q3-2024年Q2ღღ★；预计新一轮上行周期为2024年Q3-2027年Q2ღღ★，新一轮下行周期为2027年Q3-2029年Q2ღღ★。

　　我们判断ღღ★，随着军队人事调整和相关制度改革的逐步落地ღღ★，“十四五”后期订单有望逐步下发ღღ★，积压叠加新增需求ღღ★，2024年的行业订单和2025年的业绩增速有望企稳回升

　　ღღ★。军工行业已逐步进入新一轮周期ღღ★，由“量价齐升”过渡到“量增价稳”阶段ღღ★，由“平台放量”过渡到“建体系ღღ★，补短板”阶段ღღ★，由“全面增长”过渡到“结构性增长”阶段ღღ★，或将开启第二轮结构性周期复苏ღღ★。

　　行业未来增长主要呈现结构性特征ღღ★，传统领域增长稳定ღღ★，新域新质领域增长有望远超行业均值ღღ★，建议配置端向新领域龙头及有新增长曲线的传统龙头倾斜ღღ★。配置方面建议围绕三条投资主线ღღ★，一是传统军工方向ღღ★，

　　新式战争方面我们建议关注围绕低成本ღღ★、智能化ღღ★、体系化三大特点的行业ღღ★，包括低成本精确制导弹药ღღ★、无人系统以及新一代智能化作战底座ღღ★。其中ღღ★，新一代智能化作战底座主要分系统包括通信指挥ღღ★、态势感知ღღ★、电子对抗ღღ★、精确制导等ღღ★；新质生产力方面ღღ★，我们建议关注应用市场空间广阔ღღ★、行业处于快速成长期ღღ★、国产化率较低的行业ღღ★，主要为商业航天ღღ★、低空经济ღღ★、大飞机ღღ★；新技术方面ღღ★，我们建议关注MEMS器件ღღ★、增材制造以及陶瓷基复合材料ღღ★。

　　1ღღ★、国防预算增长不及预期ღღ★：近年来国防预算维持较为稳定的增长ღღ★，军工政策向好ღღ★，但存在国家政策及国家战略的改变而减少国防预算的支出的可能性ღღ★。

　　2ღღ★、市场需求波动ღღ★：军工产品涉及国防安全的特殊性ღღ★，国家对军品采购实行了严格的控制ღღ★，军品采购具有高度的计划性ღღ★，若型号装备采购计划不及预期ღღ★，产业链中相关企业业绩将受到影响ღღ★。

　　3ღღ★、相关改革进展不及预期ღღ★：国家对未来形势的判断和指导思想决定了行业的发展前景ღღ★，国家宏观经济政策ღღ★、产业发展政策对军工企业战略方向确定ღღ★、产业选择及投资并购方向均有重大影响ღღ★。

　　4ღღ★、原材料成本压力ღღ★：武器装备结构件和元器件的原材料易受国际形势ღღ★、宏观经济等多方面因素影响ღღ★，若原材料价格大幅度上涨ღღ★，会对企业利润产生挤压ღღ★。

　　5ღღ★、竞争加剧风险ღღ★：近年来国家鼓励民营企业参与军品供应链ღღ★，新入者会挤占行业中原有企业的市场份额ღღ★，对其业绩产生不利影响ღღ★。

　　6ღღ★、产品价格下降风险ღღ★：在军队低成本采购的指引下ღღ★，可能会出现产品价格下降ღღ★，导致企业业绩不及预期ღღ★。

　　我们对电新各板块按预期增速/板块估值指标进行排序ღღ★，得出储能行业（尤其大储）为投资价值最高的板块之一ღღ★，2024-2030年预期增速高达400%以上ღღ★，而2025年估值仅约16倍左右ღღ★。

　　无需计较个别项目中标与否ღღ★，中东后续数个10GWh项目还将陆续释放ღღ★，此前没有大储项目的东南亚ღღ★、非洲也出现了GWh级别项目ღღ★，中国公司在欧洲ღღ★、拉美ღღ★、澳洲等市场频频斩获大项目ღღ★。应关注需求释放有多超预期ღღ★，而不应过度关注个别项目某公司是否中标ღღ★。

　　EPC/集成商+第三方独立PCS供应商的模式正受到业主青睐ღღ★，原因是不影响业主获得补贴（美国为主）ღღ★，且给了终端业主充分的选择决定权（主要中东）ღღ★，PCS价值量占比低但角色十分重要ღღ★，壁垒高ღღ★、迭代快ღღ★、格局好ღღ★，是储能产业链最受益的环节ღღ★，单W盈利达到同市场光伏逆变器的2-3倍甚至更高ღღ★。

　　目前中东市场储能PCS国内供应商仅两家ღღ★，格局好于其他环节ღღ★，市场爆发早期ღღ★，格局决定盈利能力ღღ★，有望享受超额利润ღღ★。

　　逆变器出口金额Q4以来连续数月环比下降ღღ★，主要因欧洲冬季安装不便ღღ★、电价气价处于低位所致ღღ★，但近期因乌克兰天然气过境管道关闭ღღ★，欧洲电价ღღ★、气价已开始上涨ღღ★；亚非拉市场方面ღღ★，印巴已率先复苏ღღ★，Q1户储有望回暖ღღ★，值得期待ღღ★。

　　2024年1-12月合计招标226.26GWhღღ★，同比增长66.2%ღღ★；合计中标138.06GWhღღ★，同比增长45.6%ღღ★。1-11月合计投运21.6GW/55.5GWhღღ★，能量规模同比+67%ღღ★。

　　12月储能系统中标均价为0.54元/Wh蜜芽.miya188.cnn最新ღღ★，环比11月份增长0.07元/Whღღ★；EPC中标均价为1.56元/Whღღ★，环比11月份增长0.44元/Whღღ★。

　　2024年11月新增表前装机551.8MW/1614.8MWhღღ★，功率规模同/环比+27.9%/-26.8%ღღ★。1-11月共新增并网7942MWღღ★，同比+59.2%ღღ★。

　　沙特ღღ★、阿联酋10GWh级别大项目近期定标ღღ★，PCS有望授予第三方独立供应商ღღ★；沙特SPPC 8GWh近期确定合格开发商名单ღღ★；后续沙特ღღ★、阿联酋三期ღღ★、四期10GWh项目有望逐步释放ღღ★。

　　24Q3新增装机259MWღღ★，同/环-38/+10%ღღ★，新增9个电池储能项目ღღ★，英国投运总量达到4.3GW/5.8GWhღღ★。 阳光拿下英国4.4GWh欧洲最大储能项目ღღ★。

　　印度近期宣称可能推出强制配储政策ღღ★；华为ღღ★、阳光先后拿下菲律宾4.5GWhღღ★、1.5GWh项目ღღ★；远景拿下南非1GWh项目ღღ★。澳洲大项目频频释放ღღ★。

　　德国2024年11月新增户储装机307MWhღღ★，同比下降34.3%ღღ★，环比下降12.5%ღღ★；1-11月份新增4314MWhღღ★，同比下降14.3%ღღ★。

　　24Q2新增装机1716MWhღღ★，同/环+74/+88%ღღ★，其中户储环比下滑30%ღღ★，但工商储环增118%ღღ★。上半年新增1.05GW/2.63MWhღღ★。

　　24Q3新增346MW/645MWhღღ★，能量规模同比+58%尊龙凯时app平台官网ღღ★，环比+52% ღღ★，加州占到62%ღღ★，环比增长56%ღღ★。

　　逆变器11月出口404.4万台ღღ★，同/环+6.4%/-8.9%ღღ★；1-11月累计出口4853万台ღღ★，同比+0.4%ღღ★。11月出口金额43.4亿元ღღ★，同/环+7.8%/-7.1%ღღ★，1-11月累计出口540.9亿元ღღ★，同比-17.4%ღღ★。地区来看ღღ★，亚洲17.3亿ღღ★，同/环+20%/+24%ღღ★，欧洲12.3亿ღღ★，同/环-17%/-35%ღღ★。

　　近期碳酸锂价格缓慢下降ღღ★，逐步降至73000元/吨左右ღღ★，储能电池价格已至底部ღღ★，Q1有望见到电池价格反弹ღღ★。

　　欧洲电价ღღ★、气价近期因风电出力下降ღღ★、乌克兰切断天然气过境管道等因素有所反弹ღღ★，电价已回升至100欧元/MWh左右ღღ★，关注后续电价上涨情况ღღ★。

　　中关村储能联盟（CNESA）近期召开储能行业反内卷大会ღღ★，有望缓解当前国内储能价格竞争激烈ღღ★、过度内卷的情况ღღ★。

　　1）需求方面ღღ★：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期ღღ★；新能源装机增速下降导致对灵活性电源需求下降ღღ★；储能装机增速不及预期ღღ★；全社会用电量增速下降等ღღ★。

　　2）供给方面ღღ★：锂资源ღღ★、铜资源ღღ★、钢铁等大宗商品价格上涨ღღ★；IGBT等电力电子器件供给紧张ღღ★，国产化进度不及预期ღღ★；盐穴ღღ★、硐室等开凿成本高于预期ღღ★；钒资源价格大幅上涨等ღღ★。

　　3）政策方面ღღ★：储能相关扶持政策不及预期ღღ★；容量电价补偿标准低于预期ღღ★；电力现货市场推进进度不及预期ღღ★；电力峰谷价差不及预期等ღღ★。

　　5）市场方面ღღ★：竞争加剧导致储能电池ღღ★、集成商ღღ★、PCS厂商毛利率ღღ★、盈利能力低于预期ღღ★；运输等费用上涨ღღ★。

　　6）技术方面ღღ★：电化学储能ღღ★、压缩空气储能ღღ★、液流电池储能等技术降本进度低于预期ღღ★；储能技术可靠性难以进一步提升ღღ★；循环效率停滞不前等ღღ★。

　　7）机制方面ღღ★：电力市场机制推进不及预期ღღ★；现货市场配套辅助服务ღღ★、容量补偿ღღ★、峰谷价差等不及预期ღღ★；虚拟电厂ღღ★、需求侧管理等新兴市场机制不及预期等ღღ★。

　　展望2025年ღღ★，我们认为算力领域投资分为海外景气度投资以及国内自主可控两大类ღღ★，这两大类中电源ღღ★、散热都将受益海内外的产业趋势ღღ★。第一ღღ★，海外景气度投资核心是围绕增量变化及新技术投资ღღ★：其中铜连接ღღ★、液冷ღღ★、电源变化最大ღღ★，其中电源功率密度大幅提升ღღ★，英伟达的H100芯片的TDP最高为700Wღღ★，B200的TDP最高为1200Wღღ★，单芯片功耗大幅提升ღღ★。其次H100每个机架的TDP约为40kW（4组H100的八卡服务器）ღღ★，而B系列机架的TDP约为120kWღღ★，在使用机柜方案后ღღ★，供电功率大幅增加ღღ★。而且为了应对更大参数量模型的训练ღღ★，机柜方案卡数之后还会更高ღღ★，因此对PSUღღ★、电力配套设施未来仍会有新一轮的要求ღღ★；第二ღღ★，国内自主可控ღღ★，同样电源也是核心ღღ★。量价齐升+毛利率提升ღღ★，电源带有通胀逻辑的方向ღღ★。

　　配电系统在算力建设中成本较高ღღ★，包括电源ღღ★、变压器（配电）ღღ★、开关柜ღღ★、UPSღღ★、柴油发电机ღღ★、其他重要的技术趋势还包括BBU和超级电容ღღ★。我们有希望在25-26年看到这些电力设备公司在下游数据中心ღღ★，特别是国内市场大幅度增长的驱动下ღღ★，获得估值和业绩的提升ღღ★。

　　从2020年开始ღღ★，国内IDC产业在很长一段时间内都处于供大于求的状态ღღ★，但当前已经出现了比较明显的变化ღღ★。智算需求对IDC机房提出更高要求ღღ★，存量机房可能无法满足ღღ★，将拉动新建机房需求ღღ★。电力设备ღღ★、温控设备是IDC机房建设中价值量占比较高的两个环节ღღ★。

　　1）需求方面ღღ★：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期ღღ★；数据中心投资不及预期ღღ★；电网投资规模不及预期ღღ★；全社会用电量增速下降等ღღ★。

　　3）政策方面ღღ★：新型电力市场相关支持力度不及预期ღღ★；电价机制推进进度低于预期ღღ★；电力现货市场推进进度不及预期ღღ★；电力峰谷价差不及预期ღღ★。

　　重点推荐主机ღღ★、海风板块ღღ★。风机行业核心逻辑ღღ★：价格稳定&成本下降ღღ★，毛利率修复ღღ★；价格超预期提升ღღ★；高盈利出海订单增长带来的业绩增量;持续长期看好海风板块未来的高成长性及远期空间ღღ★，当前海风标的2025年业绩对应PE估值均偏低ღღ★，部分公司市值底部明确ღღ★，25年行业催化将带动板块上行ღღ★，建议重点关注海缆ღღ★、塔筒头部公司ღღ★。此外ღღ★，本期报告我们进行三个专题研究ღღ★：①风电重资产环节产能利用率提升ღღ★，带来多大程度盈利修复？零部件公司产能利用率提升（塔筒ღღ★、铸件）&价格上涨（铸件ღღ★、叶片）带动盈利提升ღღ★；②2024ღღ★、2025年海风项目逐个梳理等海风近况梳理ღღ★，持续看好海风高成长性ღღ★，当前低位建议重点关注ღღ★；③风机是为数不多供给侧ღღ★、需求侧均有积极显著变化的板块ღღ★，重点推荐风机板块尊龙凯时app平台官网ღღ★。

　　专题研究①ღღ★：风电重资产环节产能利用率提升ღღ★，带来多大程度盈利修复？零部件公司产能利用率提升（塔筒ღღ★、铸件）&价格上涨（铸件ღღ★、叶片）带动盈利提升

　　铸件ღღ★、塔筒是风电产业链资产相对较重的环节ღღ★，盈利对产能利用率敏感ღღ★；2025年行业需求修复后（尤其是海风装机需求）ღღ★，相关公司的盈利恢复到什么水平？产能利用率提升带来单位盈利的多大程度修复？

　　30%产能利用率下ღღ★，单吨净利约为-1414元/吨ღღ★；50%产能利用率下ღღ★，单吨净利约为32元/吨（接近盈亏平衡）ღღ★；100%产能利用率下ღღ★，单吨净利约为1116元/吨ღღ★。

　　ღღ★，10%产能利用率下ღღ★，单吨净利约为-1162元/吨ღღ★；50%产能利用率下ღღ★，单吨净利约为648元/吨ღღ★； 100%产能利用率下ღღ★，单吨净利约为874元/吨ღღ★。塔筒企业产能利用率从5%提升到50%的过程中ღღ★，单吨净利弹性非常大（-3424元/吨提升至648元/吨）ღღ★，2024年部分塔筒企业海风业务产能利用率仅个位数（如天顺风能）ღღ★，单吨净利约-2000元/吨ღღ★，预计2025年海风放量出货恢复正常后ღღ★，单吨净利会有较大的提升ღღ★，业绩也会有比较大的弹性ღღ★。

　　专题研究②ღღ★：持续看好海风高成长性ღღ★，当前低位建议重点关注ღღ★：2024ღღ★、2025年海风项目逐个梳理等海风近况梳理

　　据统计2024年并网海风项目约6GWღღ★，其中海南ღღ★、山东ღღ★、浙江并网体量较大ღღ★，分别并网1.8GWღღ★、1.26GWღღ★、0.89GWღღ★，并网量相比此前预期偏低ღღ★，其中相关塔筒ღღ★、海缆公司业绩确收受到影响ღღ★。海风

　　预计2025年新增海风并网12-15GWღღ★，据统计ღღ★，有望于2025年并网海风项目中约15GW项目已经进行风机招标/定标ღღ★，12GW项目已进行海缆招标/定标ღღ★。

　　预计25-26年广东ღღ★、山东ღღ★、浙江ღღ★、江苏招标最多ღღ★，目前4省在推进的海风体量分别为15ღღ★、15ღღ★、10ღღ★、10GWღღ★，且该4省海风推动最为积极ღღ★，从属地优势来看东缆ღღ★、中天ღღ★、亨通ღღ★、天顺ღღ★、海力受益ღღ★。

　　近年来风机质量事故频发ღღ★，部分业主优化招投标规则ღღ★，推动行业良性竞争ღღ★；主机厂受亏损影响ღღ★，报价逐渐趋于理性ღღ★，12家主机厂签署自律公约ღღ★；出海构成重要需求增量ღღ★，带来结构性的优化ღღ★，是未来业绩估值提升的最重要力量ღღ★。风电主机板块是为数不多供给侧ღღ★、需求侧均有积极显著变化的板块ღღ★，主机环节未来业绩弹性主要来自ღღ★：（1）价格稳定&成本下降ღღ★，毛利率修复ღღ★；（2）招投标规则优化ღღ★，企业接单更看重质量ღღ★，价格超预期提升ღღ★，带来盈利增长ღღ★；（3）高盈利出海订单增长带来的业绩增量ღღ★。

　　3ღღ★、行业竞争加剧导致环节盈利能力受损ღღ★：风电行业整体竞争比较激烈ღღ★，若行业竞争加剧ღღ★，进一步激烈的价格战将导致行业内企业盈利受损ღღ★；

　　4ღღ★、行业降本不及预期ღღ★：风电大规模发展还需要依赖上游各零部件降本ღღ★，上游降本不及预期将影响风电大规模推广发展ღღ★；

　　5ღღ★、原材料价格波动风险ღღ★：风电上游原材料主要为钢材ღღ★，钢材价格的大幅波动对应风险企业盈利稳定性将造成风险ღღ★。

　　2024年中汽协口径新能源汽车销量（含商用）1286万辆ღღ★，同比+36%ღღ★，远超年初1150万辆的预期ღღ★。2025年以旧换新乘用车补贴由国三以下扩大至国四ღღ★，预计补贴范围扩大360万辆ღღ★，新能源公交车及动力电池补贴金额单车提升2万元ღღ★，预计2025年全球电车销量同比+19%ღღ★，叠加储能后整体锂电需求增速23%ღღ★。

　　2024Q1终端需求环比下降30%带动各环节将进入供给最过剩阶段ღღ★，对应稼动率最低ღღ★、单位盈利底部ღღ★；展望2025年ღღ★，我们认为Q2-Q3期间全行业产能利用率超过65%后会迎来阶段性涨价预期ღღ★，当前时刻谈判25年价格已开始兑现ღღ★。

　　1）价格端2024Q4伴随着头部电池企业对2025年的供应链年度定点落地ღღ★，部分细分品类ღღ★，包括LFP正极ღღ★、负极ღღ★、6Fღღ★、铜箔等品类启动涨价ღღ★，

　　当前头部两个电池大厂仍在价格谈判过程中ღღ★，部分材料已经明确落地ღღ★，磷酸铁锂正极受到1）过往行业仅1-2家企业盈利其余全面亏损的现状ღღ★，2）本轮产品升级及高端品产能紧张的影响ღღ★，涨价预期较好ღღ★，当前时刻头部企业的涨价基本已经落地ღღ★。

　　2）盈利端ღღ★：锂电产业链自2024Q1起单位盈利见底后企稳ღღ★，已度过最底部时刻ღღ★，当前时间按照涨价中性预期ღღ★，头部企业对应2025年的PE估值约为10-15倍ღღ★，我们认为材料环节应当关注业绩兑现较高的低估值标的ღღ★。

　　本轮涨价非V形底部反转ღღ★，偏向于是台阶形上涨ღღ★，前期弹性测算以尾部企业盈亏平衡的盈利状态去测算龙头企业ღღ★，未来大体量下基本是供需持续找平衡的过程ღღ★，但是头部企业份额会收拢ღღ★。核心关注锂电材料价格2025年谈判情况ღღ★，若政策带动下Q1回调小于预期ღღ★，叠加涨价情况好于预期ღღ★，则板块将进入新一轮涨价预期行情ღღ★。

　　1）需求方面ღღ★：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期ღღ★；电网投资规模不及预期ღღ★；新能源装机增速下降导致对电力设备需求下降ღღ★；全社会用电量增速下降等ღღ★；两网招标进度不及预期ღღ★；特高压建设推进进度不及预期ღღ★。

　　3）政策方面ღღ★：新型电力市场相关支持力度不及预期ღღ★；电价机制推进进度低于预期ღღ★；电力现货市场推进进度不及预期ღღ★；电力峰谷价差不及预期ღღ★。

　　5）市场方面ღღ★：竞争格局大幅变动ღღ★；竞争加剧导致电力设备各环节盈利能力低于预期ღღ★；运输等费用上涨ღღ★。

　　过往汽车板块投资相对收益来自顺周期及电动化ღღ★，当前电动化渗透率提升逻辑钝化ღღ★，智能化ღღ★、全球化及高端化成为核心产业趋势ღღ★。25年稳增长扩内需政策有望发力蜜芽.miya188.cnn最新ღღ★，AI端侧应用-智驾/机器人等商业化或将推动成长主线回归ღღ★，优先看好内需复苏及成长为进攻方向ღღ★，板块配置排序依次为ღღ★：乘用车~零部件两轮车客车重卡ღღ★。

　　乘用车板块上涨行情必要条件包括景气预期上行ღღ★、车企销量预期增长ღღ★，行情支撑为产品周期及出海ღღ★。2025年我们看好景气ღღ★、产品周期及高端智能化支撑下具备盈利及估值弹性ღღ★：1）稳增长扩内需政策发力方向ღღ★，出口贡献增量ღღ★；2）自主品牌新能源有望延续强劲新车周期ღღ★；3）智驾持续迭代下赋能品牌差异化ღღ★，中高端市场受益ღღ★。

　　汽车零部件的投资α来源于成长ღღ★，传统汽零走向全球ღღ★，AI端侧应用（智驾及机器人等）塑造新增长曲线年特斯拉产业链汽零标的有望显著受益于需求提振及机器人等新业务定点突破ღღ★，华为鸿蒙智行ღღ★、小米ღღ★、理想等强势主机厂供应链也有望受益于新车周期ღღ★，看好有增量业务&增量客户的低估值绩优白马汽零ღღ★。

　　重卡及客车行业格局稳定ღღ★，龙头（潍柴/重汽/宇通）出口占比高且仍具备稳健增长空间ღღ★，商用属性下内需弹性依赖设备更新等刺激政策ღღ★，整体复苏或弱于乘用车等To C消费品ღღ★，但估值相对更低ღღ★。当前重卡行业逐渐进入销售旺季（春节前后）ღღ★，景气有望回升ღღ★；客车龙头出口增长兑现盈利弹性ღღ★，关注出口景气度边际改善ღღ★。

　　1ღღ★、行业景气不及预期ღღ★。2020年以来ღღ★，汽车消费需求增长明显ღღ★，新能源车渗透率快速提升ღღ★。随着未来新能源扶持政策退坡ღღ★，行业景气度或存在波动ღღ★。

　　2ღღ★、行业竞争格局恶化ღღ★。汽车电动智能化趋势下ღღ★，国内整车厂商和零部件供应商竞相布局ღღ★，随着技术进步ღღ★、新产能投放等供给要素变化ღღ★，未来行业竞争或将加剧ღღ★，整车和零部件企业的市场份额及盈利能力或将有所波动ღღ★。

　　3ღღ★、客户拓展及新项目量产进度不及预期ღღ★。汽车电动智能化趋势下ღღ★，现有整车和零部件供应链格局迎来重塑ღღ★，获得新客户和新项目增量的零部件公司有望受益ღღ★，而部分零部件公司市场份额可能受到影响ღღ★。

　　结合板块2024年估值来看ღღ★，消费建材板块目前大部分公司估值处于12-15倍的历史较低水平ღღ★；我们判断明年随着房地产止跌企稳ღღ★，消费建材当前的减值风险已大幅缓释ღღ★，且随着大B端业务不再失血ღღ★，未来零售端的增长在报表上的体现将逐渐清晰ღღ★。我们看好零售端占比较高的三棵树ღღ★、兔宝宝ღღ★、伟星新材以及第二增长曲线年ღღ★，水泥板块当前价格均处在低位ღღ★，且供应约束的政策未来可期ღღ★，伴随着明年开工端数据回暖ღღ★，水泥价格中枢有望上移ღღ★。

　　2024年三季度消费建材板块共计实现收入305.0亿元ღღ★，同比下滑10.2%ღღ★，环比下滑12.4%ღღ★；实现归母净利润19.5亿元ღღ★，同比下滑39.6%ღღ★，环比下滑33.6%ღღ★。消费建材公司营收增速普遍在三季度有所恶化ღღ★，对应年内竣工压力逐渐显现ღღ★。我们判断明年伴随地产止跌回稳ღღ★，消费建材业绩增长将逐步体现ღღ★，一方面零售板块将持续增长ღღ★，三季度C端消费建材公司营收同比增长2.1%ღღ★；B端消费建材公司营收同比下滑20.5%ღღ★，C端表现显著好于B端ღღ★；另一方面我们认为信用减值风险当前已大幅缓释ღღ★，2024年三季度信用减值损失占净利润的比重在2024年单三季度为46.5%ღღ★，较二季度环比下降16.2个百分点ღღ★，较去年同期下降10.2个百分点ღღ★。

　　2024年三季度水泥板块实现营收971.0亿元ღღ★，同比下跌9.0%ღღ★，环比下跌5.7%ღღ★；实现归母净利润24.3亿元ღღ★，同比下滑19.0%ღღ★，环比增长166.6%ღღ★。从今年前三季度情况看ღღ★，水泥板块的营收ღღ★、业绩都在2024Q1触底ღღ★。受宏观环境转好以及旺季来临的影响ღღ★，水泥板块价格自9月份以来持续上涨ღღ★，截止11月底全国P.O42.5水泥散装均价达到428.2元/吨ღღ★，较8月底均价上涨13.2%ღღ★。我们认为当前水泥板块经过三年多的调整ღღ★，行业虽然仍然面临产能过剩ღღ★、需求不足的问题ღღ★，但是价格已经跌至底部区间ღღ★，明年伴随着供给侧产能优化ღღ★，价格中枢将逐步抬升ღღ★。玻璃ღღ★：板块仍在磨底ღღ★，关注供应端变化ღღ★。2024年三季度实现营业收入258.0亿元ღღ★，同比下滑15.8%ღღ★，环比下滑8.5%ღღ★；实现归母净利润15.3亿元ღღ★，同比下滑56.4%ღღ★，环比下滑57.6%ღღ★。三季度玻璃企业营收及归母净利润均有所恶化ღღ★，主要是由于竣工端压力开始显现ღღ★。尽管明年竣工压力仍在ღღ★，但是由于玻璃日熔量也已经较高点下滑9.9%至15.9万吨ღღ★，且当前价格对应利润仍然较薄（截止12月16日ღღ★，以天然气为燃料的浮法玻璃周均利润-106.0元/吨ღღ★，以煤制气为燃料的浮法玻璃周均利润78.7元/吨ღღ★，以石油焦为燃料的浮法玻璃周均利润171.2元/吨）ღღ★，我们判断后续随着玻璃厂家冷修意愿持续增长ღღ★，明年有望在产能出清后迎来新的升势ღღ★。

　　2024年三季度六家玻纤企业共计实现营收115.3亿元ღღ★，同比增长6.4%ღღ★，环比下滑2.6%ღღ★；实现归母净利润6.7亿元ღღ★，同比增长9.4%ღღ★，环比增长3.3%ღღ★，为2024年首次实现单季度净利润正增长ღღ★。2024Q1玻纤行业产品价格持续低位运行ღღ★，厂家在部分产品亏损严重ღღ★，于是在2024年3月底启动一轮全面复价ღღ★，下游对行业联合复价接收效果较好ღღ★，其效果在2024年Q2-Q3逐步得到体现ღღ★。截至目前ღღ★，玻纤价格主流走稳ღღ★。截至12月初ღღ★，玻纤企业平均报价在4745.8元/吨ღღ★，较年初最低点上涨19.4%ღღ★；其中缠绕直接纱均价达到3783元/吨ღღ★，较年初低点上涨22.0%ღღ★。展望后续供需格局ღღ★，近期仍有50万吨产能有点火预期ღღ★，短期行业供需拐点尚未到来ღღ★，供需拐点到来仍然需要时间ღღ★。

　　建材行业下游主要为地产和基建行业ღღ★，其投资增速将显著影响对各类建材产品的需求ღღ★。近年来房地产行业经历了多轮降杠杆ღღ★、去库存ღღ★、资金收紧等政策调控ღღ★，未来仍将面临结构性改变ღღ★；基础设施建设投资增速也从高位逐渐放缓ღღ★。倘若地产基建投资增速不及预期ღღ★，将使得建材行业面临景气度下滑以及企业经营环境压力加剧的风险ღღ★。

　　建材行业属于中游制造业ღღ★，上游原材料价格波动将对行业盈利能力产生影响ღღ★。倘若原材料市场价格出现较大幅度上涨ღღ★，而成本压力向下游终端市场传导不及时的情形下ღღ★，建材企业盈利空间将被挤压ღღ★，从而面临利润下滑的风险ღღ★。

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